Le rebond des Eurobonds, ou quand la spéculation joue aux montagnes russes

Analyse exhaustive des eurobonds libanais : spéculation, obstacles à la restructuration de la dette et comparaison macroéconomique

Depuis son défaut de paiement en mars 2020, le Liban est plongé dans une crise de la dette sans précédent. La spéculation sur les eurobonds libanais a attiré des fonds vautours et des investisseurs à haut risque, tandis que les freins politiques, financiers et économiques ont entravé les tentatives de restructuration.

Évolution des eurobonds libanais et contexte de défaut

Les eurobonds libanais ont été émis après la guerre civile pour financer un programme de reconstruction ambitieux et structurer la dette publique. Cependant, l’accumulation des emprunts, la mauvaise gestion des finances publiques et l’instabilité politique ont rapidement dégradé la situation économique. En mars 2020, le Liban a annoncé pour la première fois de son histoire qu’il ne pourrait honorer ses obligations de dette de 1,2 milliard de dollars, déclenchant un défaut formel. Ce défaut a marqué le début d’une profonde crise économique, accompagnée d’une chute dramatique de la valeur des eurobonds, tombée à 6 cents avant un léger rebond à 9 cents par la suite.

Valeur des eurobonds libanais (en cents par dollar)

Cette chute de valeur, exacerbée par la crise bancaire et la volatilité régionale, a attiré des fonds vautours et des spéculateurs internationaux, qui espèrent des profits élevés en cas de restructuration favorable.

Tentatives de restructuration et rôle de Ghazi Wazni

Pour tenter de rétablir la situation, l’ancien ministre des Finances Ghazi Wazni a initié un plan de restructuration et mandaté le cabinet Lazard pour conseiller le gouvernement. Le plan de Wazni reposait sur quatre axes principaux :

1. Réforme du secteur bancaire, visant à restructurer les banques commerciales et la Banque centrale (BDL), qui jouent un rôle central dans l’économie mais souffrent de pratiques opaques.
2. Réforme fiscale, incluant la rationalisation des dépenses publiques, la réforme du système de retraite et l’augmentation de la charge fiscale sur les revenus locatifs.
3. Stimulation de la croissance, à travers des investissements dans des infrastructures clés et des industries productives, incluant les réformes de l’éducation, de l’énergie et de la gestion de l’eau.
4. Restructuration complète de la dette publique, pour alléger la pression sur le budget et restaurer la capacité d’emprunt du pays.

Malgré la clarté de ce plan, l’opposition interne des banques et les contraintes imposées par les créanciers internationaux ont entravé sa mise en œuvre.

Freins structurels : liens entre banques et politique et absence de transparence

1. Connivence entre les banques et la classe politique

Les banques libanaises, qui détiennent une grande part des eurobonds, sont étroitement liées aux élites politiques, formant un réseau d’intérêts mutuels. De nombreux dirigeants politiques possèdent des participations dans les institutions bancaires, ce qui freine tout effort de restructuration pouvant nuire à ces intérêts. Cette interdépendance, qualifiée de capitalisme de connivence, empêche les réformes essentielles pour restructurer le secteur bancaire et protège les pratiques actuelles des banques.

2. Refus des audits indépendants

Le secteur bancaire libanais oppose une résistance farouche aux audits externes, de peur que ceux-ci ne révèlent des créances douteuses et d’éventuels détournements de fonds. Les audits sont essentiels pour restaurer la confiance des créanciers et des institutions internationales, mais ils menaceraient les banques et leurs dirigeants, en exposant des pratiques financières non viables et possiblement illégales. Cette absence de transparence nuit à la crédibilité des banques libanaises et freine les efforts de restructuration.

3. Protection des dépôts des élites

Avant et après le défaut, les banques ont autorisé des transferts massifs de capitaux à l’étranger pour certains clients privilégiés, souvent des élites politiques et économiques, tout en imposant des restrictions strictes aux petits épargnants. Ce favoritisme a exacerbé la méfiance de la population envers le secteur bancaire et créé une fracture entre les classes sociales. La protection des intérêts des élites limite les perspectives de réformes visant à redistribuer équitablement les charges de la crise et décourage la coopération avec les créanciers internationaux.

Le FMI et les conditions de restructuration : obstacles et résistances

Le FMI a formulé des conditions strictes pour son aide, y compris des audits de transparence, une recapitalisation des banques et des lois de contrôle des capitaux. Toutefois, ces réformes menacent le statu quo des banques libanaises, qui redoutent des pertes importantes et la révélation de pratiques de gestion douteuses. Les résistances internes limitent les perspectives de restructuration consensuelle et isolent davantage le Liban du marché financier international, rendant impossible toute relance économique durable sans refonte structurelle du secteur bancaire.

Conséquences de l’absence de restructuration pour l’économie libanaise

L’absence de réformes a conduit le Liban dans une situation de défaut prolongé, où les banques libanaises, isolées du système financier international, ne peuvent plus assurer de transactions de crédit fiables, paralysant les importations. Les créanciers internationaux, méfiants face aux pratiques opaques du Liban, limitent leur exposition et exigent des garanties pour toute nouvelle aide. Cette perte de confiance, associée à la crise de liquidité et à l’inflation, engendre une précarité économique croissante pour la population et réduit les perspectives de redressement.

Impact des fonds vautours et de la spéculation internationale

La chute des eurobonds a attiré des fonds spéculatifs tels qu’Ashmore Group et Franklin Templeton, qui ont acquis des volumes substantiels de cette dette en difficulté. Ces fonds espèrent maximiser leurs rendements en exerçant un contrôle stratégique sur les négociations. Par exemple, Ashmore détient environ 25 % des obligations échues, ce qui lui confère un pouvoir de blocage sur la restructuration de la dette. Cette influence est amplifiée par la posture spéculative de ces fonds, qui cherchent à tirer parti de la crise libanaise sans s’engager dans une solution durable.

Les institutions internationales, telles que le Fonds monétaire international (FMI), ont proposé leur assistance, mais sous des conditions strictes impliquant des réformes structurelles et des mesures de transparence. Ces exigences incluent des audits, des lois de contrôle des capitaux et une gouvernance renforcée, mais elles rencontrent une résistance de la part des banques et de la Banque centrale, qui préfèrent maintenir leur influence actuelle et éviter l’exposition de pratiques financières opaques.

Les freins aux réformes : une impasse politique et bancaire

Les perspectives de restructuration et de réforme du Liban se heurtent à plusieurs obstacles majeurs. Le système politique libanais, profondément fragmenté et dominé par des intérêts sectaires, rend toute tentative de réforme difficile, sinon impossible, sans consensus entre les partis. Cet environnement a favorisé l’implantation de puissants groupes politiques, comme le Hezbollah, qui influencent la prise de décision et limitent les possibilités de réforme structurelle.

Le secteur bancaire, autre obstacle de taille, joue également un rôle central dans cette paralysie. La plupart des banques libanaises détiennent une part substantielle des eurobonds en défaut, créant un cercle vicieux : une restructuration de la dette affecterait sévèrement leur bilan et, par conséquent, la stabilité du système bancaire lui-même. De plus, la relation étroite entre les banques et la Banque centrale complique encore l’adoption de réformes qui pourraient impliquer des pertes pour ces institutions. Moody’s a récemment rappelé que le placement du Liban sur la liste grise du FATFaffaiblit les perspectives de réformes, soulignant le manque de transparence dans le secteur financier et la nécessité d’une meilleure gouvernance bancaire.

Perspectives et scénarios hypothétiques

Cinq scénarios principaux se dessinent pour l’avenir du Liban et ses obligations, allant de l’optimiste (succès des réformes et restructuration de la dette) au pessimiste (paralysie politique persistante). Les plus plausibles envisagent une stabilité fragile permettant la restructuration, tandis que d’autres scénarios plus sombres perpétueraient le blocage économique, laissant peu de chance aux eurobonds de dépasser leur faible valeur actuelle.

Les analyses financières concernant les perspectives des eurobonds libanais pointent vers plusieurs scénarios possibles :

Ces projections montrent que la restructuration des eurobonds reste plausible uniquement dans le cadre de réformes. Dans un scénario de paralysie politique, la valeur des eurobonds pourrait retomber à des niveaux extrêmement bas, voire proches de zéro.

La hausse inattendue : un regain de confiance ?

La montée de la valeur des eurobonds coïncide avec l’opération militaire d’Israël contre le Hezbollah, perçue par certains investisseurs comme un facteur potentiel de réforme. Moody’s, néanmoins, reste sceptique. L’organisation a récemment placé le Liban sur sa liste grise, une décision qui aggrave les perspectives économiques. D’après Moody’s, les conflits internes et le déplacement de population minent les efforts de dollarisation et de reprise économique. Pourtant, certains traders voient dans la possible éradication du Hezbollah une opportunité de réformes.

Analyse macroéconomique comparative

En examinant le Liban dans une perspective macroéconomique, plusieurs facteurs le placent dans une situation unique parmi les pays en défaut. Alors que la dette en défaut est courante dans des pays comme le Venezuela, Cuba et le Soudan, le Liban possède certaines caractéristiques qui le distinguent économiquement :

• Dépendance aux transferts de la diaspora : Contrairement à des économies fermées comme celle de Cuba, le Liban bénéficie de transferts de fonds importants, représentant près de 15 % de son PIB, de la part de sa diaspora mondiale. Cette entrée de devises soutient la consommation domestique, mais reste insuffisante pour stabiliser l’économie en l’absence de réformes structurelles.
• Absence de ressources naturelles significatives : Contrairement à des pays comme le Venezuela, qui possède de vastes réserves pétrolières, le Liban ne dispose pas de ressources naturelles importantes pour soutenir sa balance commerciale. Cela rend son économie plus vulnérable aux fluctuations externes et augmente sa dépendance aux capitaux étrangers.
• Volatilité politique régionale : Situé dans une zone géopolitiquement instable, le Liban subit l’influence de conflits externes, notamment en Syrie et plus récemment avec Israël. Cette situation exacerbe la volatilité de ses actifs financiers et complique les prévisions de croissance.

Eurobonds et volatilité : quand l’instabilité attire les spéculateurs

La récente hausse de la valeur des eurobonds face aux tensions géopolitiques actuelles reflète un phénomène observé dans les options financières, où l’augmentation de la volatilité augmente la valeur de l’actif sous-jacent. Dans le cas des eurobonds libanais, les investisseurs les considèrent comme des options « out-of-the-money » : des actifs à haut risque avec un potentiel de rendement élevé en cas de résolution de la crise politique.

Ce tableau met en évidence l’impact de la volatilité sur la valeur des eurobonds, où les niveaux élevés de tension politique et géopolitique augmentent l’intérêt spéculatif pour ces obligations, sans toutefois être significatifs de progrès sur le plan des réformes nécessaires pour sortir de la crise actuelle.

Le Liban conserve une position légèrement meilleure. Ce tableau met en lumière l’attrait spéculatif relatif de la dette libanaise par rapport à celle d’autres pays aux conditions économiques similaires.

Une comparaison avec des pays en situation de défaut montre que le Liban présente des caractéristiques uniques, telles qu’une forte dépendance aux transferts de fonds de sa diaspora et une absence de ressources naturelles.

Le Liban subit une crise de liquidité profonde et une inflation galopante, sans les avantages d’une base de ressources naturelles pour soutenir une reprise. De même, les transferts de fonds de la diaspora représentent près de 15 % du PIB libanais, un taux bien supérieur à celui de pays comme Cuba ou le Soudan. La dépendance aux envois de fonds de la diaspora n’est pas suffisante pour stabiliser l’économie en l’absence de réformes. Faute de pouvoir mener ces réformes, l’appréciation des eurobonds actuellement n’est qu’une bulle spéculative.