Les obligations souveraines libanaises, en défaut depuis mars 2020, ont affiché une stabilité relative sur le marché secondaire, avec des prix moyens à 21,50 cents le dollar pour la majorité des séries au 4 octobre 2025, d’après les données publiées par le Beirut Stock Exchange (BSE). Cette consolidation, intervenue après un rallye qui avait porté certains titres à des niveaux supérieurs fin septembre, traduit une attente mesurée des investisseurs face à un contexte où les avancées macroéconomiques, bien que notables, sont entravées par des réformes encore partielles. Goldman Sachs, dans son analyse couvrant la période du 29 septembre au 4 octobre 2025, estime la valeur de récupération entre 17 et 40 cents selon divers scénarios, intégrant des facteurs comme les coûts de reconstruction post-conflit et la recapitalisation de la Banque du Liban (BdL). Ces projections, reposant sur des haircuts de 60% à 80% sur le stock de dette et les intérêts échus, soulignent les enjeux pour un pays dont la dette publique avoisine 132% du PIB à fin 2025, appelant à une résolution qui allie ambition et réalisme pour naviguer dans un environnement géopolitique tendu.
Ce niveau de prix, constant à 21,50 cents pour des maturités allant de novembre 2026 à mars 2037 selon les cotations du BSE au 4 octobre 2025, marque une légère pause dans la dynamique haussière observée précédemment. Les transactions sur le BSE ont été limitées, avec un volume total de 101 697 actions échangées pour une valeur de 6 277 238 dollars sur la semaine du 29 septembre au 3 octobre 2025, en baisse de 65,6% par rapport à la semaine antérieure. Les Eurobonds, négociés principalement sur des plateformes internationales comme Refinitiv, affichent des rendements implicites élevés, tels que 192,74% pour la série à 6,60% échéant en novembre 2026, 138,43% pour celle à 6,85% de mars 2027, ou 29,75% pour celle à 7% d’avril 2031. Ces indicateurs, tirés des bulletins quotidiens du BSE, révèlent une compression des spreads restreinte à 5 points de base sur la semaine, reflétant un marché où l’optimisme est modéré par les incertitudes liées aux discussions avec les créanciers et le Fonds monétaire international (FMI), dans un contexte régional marqué par des tensions persistantes.
Un rallye soutenu par des signaux de stabilisation, mais confronté à des défis persistants
Le rebond des Eurobonds libanais, entamé au deuxième trimestre 2025, s’appuie sur des indicateurs de stabilisation macroéconomique et des discussions autour d’une loi de résolution financière, même si ces progrès demeurent fragmentés. À fin septembre 2025, les prix avaient dépassé 21,50 cents sur la plupart des maturités, comme l’attestent les rapports du BSE. Par exemple, la série novembre 2028 à 6,65% clôturait à 21,50 cents avec un rendement de 56,85%, et celle de mai 2033 à 8,20% à 21,25%. Ce mouvement haussier, qui a vu les obligations gagner plus de 10 cents depuis leur point bas de 2020, est porté par des facteurs concrets, bien que les obstacles à une reprise pleine restent évidents, notamment les retards dans l’adoption de mesures fiscales et bancaires.
Les réserves en devises liquides de la BdL ont augmenté de 1,62 milliard de dollars sur les neuf premiers mois de 2025, atteignant 11,75 milliards à fin septembre, avec une hausse de 83,4 millions en septembre malgré un recul de 77,2 millions en seconde quinzaine. Ces réserves, composées d’actifs étrangers liquides et excluant les éléments illiquides réclassés en portefeuille de titres, ont progressé de 3,18 milliards entre fin juillet 2023 et fin septembre 2025. Cette accumulation offre une marge de manœuvre, mais elle interroge sur la durabilité d’une gestion encore dépendante de flux externes. Les actifs nets étrangers du secteur financier ont bondi de 10,1 milliards sur les huit premiers mois de 2025, contre 5,1 milliards l’année précédente, avec une contribution de 8,9 milliards de la BdL et 1,17 milliard des banques. En août 2025, cette hausse atteignait 1,15 milliard, tempérée par une baisse de 55,8 millions chez les banques due à une augmentation des dépôts non-résidents de 74,5 millions et une réduction des créances sur le secteur financier non-résident de 220,3 millions.
Ces indicateurs, révisés selon les normes internationales depuis le 15 octobre 2024, excluent les obligations souveraines libanaises des actifs étrangers, valorisées à 1,18 milliard à fin septembre contre 1,2 milliard à mi-septembre. Le portefeuille de titres de la BdL s’élève à 549 735 milliards de livres libanaises, incluant ces Eurobonds, tandis que les opérations de marché ouvert différées totalisent 183 202,4 milliards de livres. Les réserves en or, à un record de 35,17 milliards à fin septembre, en hausse de 1,57 milliard depuis mi-septembre et de 10,67 milliards sur un an, représentent un atout précieux, mais leur mobilisation potentielle pour des instruments adossés à l’or souligne l’urgence d’une stratégie équilibrée pour éviter de compromettre les ressources publiques.
Les scénarios de Goldman Sachs : des perspectives nuancées pour la restructuration
Dans son analyse du 29 septembre au 4 octobre 2025, Goldman Sachs évalue la valeur de récupération sous quatre scénarios, avec un haircut de 60% à 80% sur un stock de dette et intérêts échus estimé à 31 milliards de dollars. Ces projections intègrent des passifs supplémentaires de 13 à 31 milliards pour la recapitalisation de la BdL (5 à 10 milliards), le Fonds de récupération des dépôts (3 à 6 milliards) et la reconstruction post-guerre (10 à 15 milliards), équivalant à 46% à 111% du PIB. Bien que ces estimations offrent un cadre analytique solide, elles rappellent que la dette publique, à environ 132% du PIB à fin 2025, exige des choix qui préservent la soutenabilité à long terme.
Dans le scénario de base, avec un haircut de 70% et une restructuration au quatrième trimestre 2027, la dette chuterait de 128,3% du PIB en 2026 à 60,2% en 2027, pour atteindre 70,6% en 2030 et 74,7% en 2035. Le solde primaire afficherait un surplus de 0,5% en 2028 à 2% en 2035. Une dévaluation de 45% porterait le taux à 135 000 livres par dollar fin 2027, 147 518 en 2030 et 171 014 en 2035. La croissance réelle serait de 3% en 2027, 15% en moyenne en 2028-2029, 7,5% en 2030-2031 et 3% en 2032-2035, pour une récupération à 28 cents. Ce cadre met en exergue l’importance d’une dévaluation mesurée pour corriger l’appréciation réelle récente.
Le scénario optimiste, haircut de 60% et restructuration au quatrième trimestre 2026, prévoit une dette à 72,3% du PIB fin 2026, stable autour de 72% jusqu’en 2035, avec un surplus primaire de 0,5% en 2027 à 2% en 2035. Dévaluation de 30% à 122 850 livres par dollar fin 2027, 134 242 en 2030 et 155 623 en 2035 ; croissance de 3% en 2026, 15% en 2027-2028 et 3% en 2031-2035 ; récupération à 40 cents avec passifs limités à 13 milliards. Cette vision positive dépend toutefois d’une exécution rapide des réformes, un défi que le Liban a souvent relevé avec difficulté.
Le scénario pessimiste, haircut de 80% et restructuration au quatrième trimestre 2028, voit la dette à 68,1% du PIB fin 2028, 73,2% en 2030 et 69,2% en 2035, sans surplus primaire. Dévaluation de 65% à 90 000 livres fin 2027, 155 736 en 2030 et 180 541 en 2035 ; croissance de 3% en 2028, 15% en 2028-2029 et 3% en 2031-2035 ; récupération à 17 cents avec 31 milliards de passifs. Sans restructuration, la dette monterait à 158,3% fin 2028, descendant à 121,8% en 2030 et 113,5% en 2035, avec croissance moyenne de 2% de 2026 à 2035 et taux à 144 000 livres en 2028.
Ces scénarios illustrent la sensibilité des projections aux hypothèses macroéconomiques, invitant à une approche qui priorise les réformes pour maximiser la valeur de récupération.
Les projections de Bloomberg : un optimisme prudent pour la croissance
L’enquête Bloomberg de septembre 2025, auprès de six économistes, anticipe une croissance réelle du PIB à 3,2% en 2025, contre 2% en juin, avec médiane à 3,7% et fourchette de -0,5% à 5,5%. Pour 2026, 5,7% contre 4,4%, médiane 5,5%, fourchette 3,9% à 7%. L’inflation à 14,1% en 2025, médiane 14,6%, fourchette 10-16%, et 11,4% en 2026, médiane 11,7%, fourchette 8-15%. Le déficit budgétaire à 0,2% du PIB en 2025, médiane 0,2%, fourchette -0,8% à 0,5%, et un surplus de 0,1% en 2026, médiane équilibré, fourchette -0,8% à 1%. Le déficit courant à 15,1% du PIB en 2025, médiane 15%, fourchette 13-17,2%, et 13,8% en 2026, médiane 14%, fourchette 12-15,3%.
Ces projections s’alignent sur des indicateurs réels : PIB nominal à 2 943 billions de livres, soit 32,8 milliards de dollars en 2024, croissance réelle -7%, inflation 45,2%, taux officiel 89 500 livres par dollar. Dette brute à 136,8% du PIB en 2024, contre 181,6% en 2023. Elles soulignent cependant que la reprise dépend de réformes ambitieuses, comme le note le FMI : « Restoring strong and sustainable growth requires implementing ambitious and comprehensive reforms. »
Le FMI, lors de sa visite conclue le 26 septembre 2025, reconnaît un rebond partiel grâce au tourisme de la diaspora, mais insiste sur les faiblesses structurelles. Il appelle à un cadre fiscal robuste pour le budget 2026, malgré la rétractation des excises sur le carburant, et recommande des amendements à la loi de résolution bancaire pour aligner sur les standards internationaux, en protégeant les petits déposants tout en maintenant la soutenabilité de la dette.
Des voix comme Timothy Kaldas, deputy director du Tahrir Institute, mettent en garde contre une dépendance excessive aux réserves en or, contraire aux exigences du FMI, et soulignent que protéger les banques de leur responsabilité pourrait entraver la reconstruction à long terme.
Les indicateurs bancaires : une résilience relative face à des pressions continues
Les dépôts du secteur privé s’établissent à 88,3 milliards de dollars à fin août 2025, en baisse de 6,4% sur un an, avec 80,7 billions de livres en dépôts en livres, hausse 33,4%, et 87,4 milliards en devises, baisse 2,6%. Taux de dollarisation à 99%, contre 99,3%. Prêts au privé à 5,99 milliards, chute de 32,1%, dollarisation 98,2%. Actifs des banques à 102,4 milliards, baisse 10,8%. Créances sur non-résidents à 5,14 milliards, hausse 19,7%. Dépôts à la BdL à 78,9 milliards.
La capitalisation boursière recule de 2% à 21 milliards à fin septembre, avec volume d’échanges de 14,2 millions d’actions pour 221,4 millions sur neuf mois. Bank of America maintient « Market Weight », estimant une récupération maximale à 25 cents, mais note les désaccords avec le FMI sur la résolution bancaire et le budget 2026.
