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Après Moody’s, Standard & Poor’s a également annoncé la dégradation des notes libanaises qui passent ainsi de CCC à CC soit en “En défaut, avec quelques espoirs de recouvrement”, anticipant une restructuration de l’importante dette publique et notant l’épuisement des réserves monétaires de la Banque du Liban. Pour l’heure également, les perspectives pour les émissions obligataires libanaises restent négatives.

Ainsi, la notation accordée pourrait même passer à SD (défaut sélectif), si le gouvernement signale qu’il va entreprendre une offre d’échange SWAP ou s’il manque son prochain intérêt ou paiement principal des obligations arrivant à maturité.

Cependant, S&P note que la note libanaise pourrait être également relevée

Nous pourrions confirmer ou relever les notes si nous estimions que la probabilité d’un échange en difficulté de la dette commerciale du Liban avait diminué. Cela pourrait être le cas si, par exemple, un important soutien financier des donateurs devait se matérialiser, permettant au gouvernement une petite fenêtre pour mettre en œuvre des réformes immédiates et transformatrices.

Pour rappel, pour l’heure, les yeux restent braqués sur le remboursement des obligations arrivant à échéant pour un montant de 1.2 milliards de dollars, le 9 mars prochain. Par ailleurs, c’est plus de 4 milliards de dollars que le Liban devrait rembourser en 2020.

Selon le communiqué:

Nous abaissons nos notes parce que nous pensons que la restructuration ou le non-paiement de la dette publique libanaise est pratiquement certain, quel que soit le délai spécifique de défaut. Une restructuration potentielle pourrait, par exemple, inclure une offre d’échange échangeant des obligations 2020 contre des titres à plus longue échéance, comme l’a proposé la Banque du Liban (BdL) début janvier (mais plus tard retiré). Nous considérons que cette offre d’échange est synonyme de difficultés et équivaut à une défaillance, car les investisseurs qui choisissent de participer recevraient probablement moins que la promesse initiale des titres.

Les échéances à venir de l’euro-obligation libanaise s’élèveront à 1,2 milliard de dollars américains en mars, 700 millions de dollars en avril et 600 millions de dollars en juin. Alors que nous prévoyons toujours que les réserves de change brutes de la Banque du Liban (BdL) resteront suffisantes pour assurer le service de la dette publique à court terme, les pressions de financement ont augmenté, ainsi que l’opposition sociale et politique croissante au remboursement de la dette. La dette du gouvernement central du Liban s’élevait à environ 169% du PIB à la fin de 2019.

Le modèle de financement du gouvernement s’est effondré à la suite d’importantes sorties de dépôts du système bancaire. En 2019, le total des dépôts des clients a diminué de 15,7 milliards de dollars (9% du total des dépôts). Le taux de dollarisation des dépôts est passé à 76% à la fin de 2019, contre 71% un an plus tôt, alors que les résidents cherchaient à convertir la monnaie locale en dollars alors que la confiance dans le système financier et la parité monétaire s’évaporait. La ruée sur les dépôts aurait pu être plus sévère, sans les restrictions sur les retraits et les transferts de devises imposés par les banques. La croissance des dépôts des non-résidents et du total avait, par le passé, fourni une source fiable de financement pour le compte courant et les déficits budgétaires, respectivement.

Le nouveau gouvernement a décidé d’engager le FMI pour une assistance technique, y compris une mise à jour sur l’analyse de la viabilité de la dette du Liban. Nous pensons que cet exercice permettra au gouvernement d’étudier la portée et la forme potentielles de la restructuration de la dette et son impact sur les différentes parties prenantes.

Jusqu’à présent, les autorités ont déclaré qu’elles n’avaient pas contacté le FMI pour un programme financé, peut-être en raison de la réticence politique à accepter des politiques d’ajustement sévères telles que la libéralisation du taux de change.

Profil institutionnel et économique: nous considérons la gouvernance et l’efficacité institutionnelle du Liban comme très faibles

Nous prévoyons que les troubles sociaux, une économie en contraction et l’intensification des pressions sur les liquidités dans le secteur privé rendront politiquement difficile le remboursement des créanciers en 2020.

De profondes divisions sectaires dans le système politique et des risques élevés pour la sécurité régionale continueront à notre avis d’entraver l’élaboration des politiques.

Des statistiques récentes et révisées montrent que le Liban est en récession depuis 2018. Nous prévoyons qu’une forte réduction de l’investissement privé et de la consommation réduira encore la production économique de 10% en termes réels cette année.

Le nouveau gouvernement formé le 21 janvier 2020, sous la direction du Premier ministre Hassan Diab, est confronté à une tâche ardue pour lutter contre le fardeau insoutenable de la dette et des intérêts, les pénuries d’énergie, la corruption et d’autres demandes pressantes de la société. Le vaste plan de sauvetage du gouvernement a adopté un vote de confiance au Parlement le 12 février 2020.
Après le vote, le gouvernement a demandé au FMI une assistance technique et un plan économique plus large. À notre avis, l’engagement avec le FMI est la première étape vers un exercice complexe de restructuration de la dette. La population n’acceptera probablement pas de sévères mesures d’austérité et de pénurie de dollars tandis que les créanciers institutionnels continuent d’être remboursés. De plus, les réformes potentielles à ce stade peuvent ne pas être suffisantes pour résoudre fondamentalement les fortes tensions financières et économiques.

Nous voyons des contraintes à long terme sur le profil institutionnel et économique du Liban, résultant en grande partie d’un environnement politique fragmenté organisé selon des principes confessionnels. Les pressions se sont intensifiées depuis l’année dernière, car un vide politique prolongé et une gouvernance faible ont entraîné une baisse de la confiance des déposants, un manque de disponibilité des devises et une faible activité économique. Des manifestations à grande échelle ont éclaté dans tout le pays depuis début octobre 2019.

Nous estimons que la croissance du PIB réel a diminué de 4% en 2019, après une baisse de 1,9% en 2018. Le crédit au secteur privé s’est contracté de 15% en glissement annuel en 2019 dans un contexte de faible demande intérieure et de retraits de dépôts. L’investissement privé a souffert, comme en témoigne une baisse de 30% ou plus des permis de construction et des livraisons de ciment en 2019. Après trois trimestres de reprise prometteuse des arrivées de touristes, en particulier du Golfe, le quatrième trimestre de 2019 a vu les arrivées chuter de 30% après le début des manifestations.

Nous prévoyons maintenant une baisse du PIB réel de 10% en 2020, dans l’hypothèse d’un environnement de protestations sporadiques, d’incertitude sur les conditions financières et de contrôles continus des capitaux restreignant la capacité d’importer des marchandises. Nous prévoyons que le déficit du compte courant diminuera fortement pour s’établir à environ 8% du PIB en 2020, contre 22% en 2019, en grande partie à cause des pénuries de devises.

Actuellement, nous n’intégrons dans nos prévisions aucun décaissement des 11 milliards de dollars de fonds promis lors de la conférence CEDRE car ces fonds sont subordonnés à la mise en œuvre de réformes structurelles.

Nous prévoyons également que les risques pour la sécurité extérieure resteront élevés. Le conflit syrien s’est apaisé, mais n’a pas encore été résolu, et nous espérons que les trajectoires politiques, sécuritaires et économiques du Liban resteront liées à celles de son plus grand voisin. Il existe également un risque croissant d’intensification des tensions entre le Hezbollah et Israël au milieu des tensions croissantes entre l’Iran et les États-Unis. En outre, les banques libanaises risquent d’être affectées par une nouvelle intensification des sanctions contre le Hezbollah.

Flexibilité et profil de performance: fardeau de la dette très élevé, avec une capacité de service de la dette dépendant des réserves de change de la banque centrale

Le système bancaire est soumis à de fortes pressions et les banques libanaises ont manqué à certaines de leurs obligations de paiement, conformément à nos critères.

Les réserves de change de BdL restent adéquates pour l’instant, mais une baisse continue pourrait menacer la stabilité de l’arrimage des devises.

La BdL et les banques nationales détiennent environ 77% de la dette de l’administration publique, et la restructuration de la dette pourrait avoir des répercussions importantes sur le système financier.

La confiance des déposants s’est érodée, ce qui a entamé la liquidité des banques et leur capacité à continuer de financer les besoins de financement importants du gouvernement et la dette arrivant à échéance. Le 18 décembre 2019, nous avons abaissé nos cotes de crédit à long terme des émetteurs des banques libanaises à SD '' de CCC ”. Cela faisait suite à la publication d’une circulaire de la BdL demandant aux banques de payer, au cours des six prochains mois, la moitié des intérêts dus sur les dépôts à terme libellés en dollars américains en livres libanaises.

Nous considérons cette mesure comme un défaut selon nos critères car la rémunération diffère des conditions contractuelles d’origine. La conséquence immédiate a été de limiter davantage et en temps voulu l’accès des particuliers à leurs dépôts bancaires. Nous notons que BdL paie également des intérêts sur les dépôts en dollars américains des banques commerciales placés auprès de BdL dans la même proportion de moitié en dollars américains et de moitié en livres libanaises. Ces mesures s’ajoutent à d’autres restrictions imposées sur les retraits de dépôts FX des clients et les virements bancaires.

À notre avis, le Liban pourrait finalement faire face à des choix politiques difficiles en ce qui concerne les futurs régimes monétaire et bancaire. L’imposition continue de restrictions de capital non officielles aurait discriminé les petits déposants. Nous comprenons que la BdL publiera dans les semaines à venir des directives officielles qui pourraient officialiser certaines restrictions de capital. Alors que les contrôles officiels des capitaux entraveront la capacité du Liban à attirer des flux de capitaux, des retraits de dépôts persistants non contrôlés pourraient, dans un scénario grave, entraîner la fin de l’arrimage de la monnaie au dollar américain. Cette dernière évolution pourrait encore accroître les pressions déjà élevées sur la dette publique, étant donné que près de 40% de la dette publique est libellée en devises. Nous comprenons que la livre libanaise se négocie actuellement avec un rabais substantiel par rapport au taux de change officiel du dollar sur le marché parallèle. Nous prévoyons que les niveaux d’inflation augmenteront fortement en raison du taux de change parallèle plus faible et des pénuries d’approvisionnement.

Nous considérons que la BdL ne dispose que de tampons limités pour contrer une détérioration continue de la balance des paiements. Alors que la BdL continue de détenir un niveau raisonnablement élevé d’actifs de change bruts (à l’exclusion de l’or) de 31 milliards de dollars à fin janvier 2020, nous pensons que ceux-ci pourraient s’épuiser avant la fin de 2020 dans le pire des cas sans entrées de devises et poursuite des sorties de dépôts. Nous excluons des réserves brutes 5,7 milliards de dollars d’euro-obligations détenues au bilan de la BdL à fin décembre 2019. De plus, les opérations d’ingénierie financière depuis 2016 ont considérablement augmenté les passifs en devises domestiques de la BdL, quoique à long terme. En conséquence, la position de change nette de BdL (non publiée) est nettement inférieure aux niveaux bruts.

Étant donné que la dette du Liban est principalement détenue par des résidents, une restructuration potentielle de la dette aura des effets d’entraînement sur le système financier national, y compris les déposants, et sur l’économie. La dette publique totale du Liban s’élevait à 91,6 milliards de dollars à la fin de 2019, dont les non-résidents ne détiennent qu’environ 13% ou 11,9 milliards de dollars. La majorité de la dette – 43% ou 39,4 milliards de dollars – était détenue par BdL, tandis que les banques nationales détenaient 34% ou 31 milliards de dollars. La proportion de la dette publique détenue par la BdL a régulièrement augmenté au fil des ans, tandis que la proportion détenue directement par les banques a diminué. BdL a absorbé la liquidité des banques en émettant des dépôts à long terme et des certificats de dépôt, pour empêcher les banques de convertir la monnaie locale en dollars américains et limiter une dollarisation encore plus rapide. En conséquence, les dépôts bancaires à BdL représentaient 54% du total des actifs bancaires en décembre 2019.

Nous estimons le déficit budgétaire du Liban à 10% du PIB en 2019, intégrant une forte baisse attendue des recettes au cours des deux derniers mois de l’année. La flexibilité budgétaire du Liban reste limitée par les frais d’intérêt élevés – près de 60% des recettes publiques estimées en 2019, le ratio le plus élevé parmi nos souverains notés – ainsi que par les salaires encore élevés du secteur public. Sur le plan des recettes, le ratio recettes fiscales / PIB est faible, à environ 15%, et l’évasion fiscale est généralisée.

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